2011年業(yè)績低于預期。盈德氣體公布2011年全年業(yè)績,收入同比增41.1%至42.4億(人民幣元,下同),凈利同比增44%至8.31億,每股收益0.46元。董事會建議每股派息0.13元(派息率28.3%)。公司業(yè)績比市場共識低約10%,也低于我們預期8%,主要是毛利率低于預期。

　　裝機容量和項目拓展進度理想。公司有36個氣體生產(chǎn)設施正在營運及23個設施正在興建中。營運的設施中有33個為現(xiàn)場供氣項目。公司現(xiàn)場供氣在份額由上年的29.7%提升至36.9%,繼續(xù)穩(wěn)固國內(nèi)龍頭地位。得益于多個項目投入運作,公司氧氣裝機容量由692800標準立方每小時提升至940400標準立方,符合此前規(guī)劃進度。管理層計劃2014年實現(xiàn)氧氣裝機容量160萬標準立方每小時,但同時坦言可能部分項目有一定延遲。對于國內(nèi)上游設備制造商加大對氣體運營項目投入所帶來的競爭加劇問題,管理層并不認為會構(gòu)成威脅。

　　下半年毛利率下滑5個百分點。公司全年現(xiàn)場供氣貢獻收入82.3%,相比上年同期79.3%和上半年的81.68%持續(xù)提升,一方面是因為現(xiàn)場項目投入運營數(shù)量增多,另一方面是因為經(jīng)濟環(huán)境部景氣導致零售市場表現(xiàn)不太理想。因此也導致毛利率表現(xiàn)未如預期。公司上半年毛利率34.8%,下半年下滑5個百分點至31.7%,全年毛利率34.2%,相比上年同期下滑4.5個百分點。另外,新投入項目首年運行也影響了現(xiàn)場供氣均價。

　　估值及投資建議。我們調(diào)低2012、2013年毛利率假設,相應調(diào)低凈利預測一成左右至9.70億、12.55億元,公司目前股價對應2012、2013年市盈率分別為14.1和10.9倍,和同行17、14倍的估值相比有二成多折價。雖然公司上半年仍面臨一定挑戰(zhàn),但我們長期看到公司業(yè)務模式帶來的防守性,我們維持此前判斷,在2007至2009年第一個規(guī)模擴張期后,2011至2013年將迎來裝機規(guī)模的第二個爆發(fā)期。項目投放增多將使未來公司自由現(xiàn)金流狀況會得到改善。暫時維持增持評級及此前目標價。